Análisis financiero de Tether: necesita añadir 4.5 mil millones de dólares en reservas para mantener la estabilidad

Autor original: Luca Prosperi

Traducción original: TechFlow de Deep Tide

 

Cuando me gradué de la universidad y solicité mi primer trabajo en consultoría de gestión, hice lo que muchos graduados varones ambiciosos pero faltos de coraje suelen hacer: elegí una empresa especializada en servicios para instituciones financieras.

En 2006, la banca era el epítome de lo "cool". Los bancos solían estar ubicados en los edificios más majestuosos de los barrios más bonitos de Europa Occidental, y yo quería aprovechar la oportunidad para viajar. Sin embargo, nadie me dijo que este trabajo venía con una condición más oculta y compleja: estaría "casado" con una de las industrias más grandes pero también más especializadas del mundo: la banca, y por tiempo indefinido. La demanda de expertos en banca nunca desaparece. Durante las expansiones económicas, los bancos se vuelven más creativos y necesitan capital; durante las recesiones, los bancos necesitan reestructurarse y aún así requieren capital. Intenté escapar de este remolino, pero como en cualquier relación simbiótica, salir de ella es mucho más difícil de lo que parece.

El público suele pensar que los banqueros entienden bien el negocio bancario. Es una suposición razonable, pero errónea. Los banqueros tienden a encasillarse en "silos" de industria y producto. Un banquero del sector de telecomunicaciones puede conocer a fondo las empresas de telecomunicaciones (y sus características de financiación), pero saber muy poco sobre la propia banca. Y aquellos que han dedicado su vida a servir a los bancos (los "banqueros de banqueros", es decir, el grupo de Instituciones Financieras, FIG) son una especie peculiar. Y generalmente poco apreciados. Son los "perdedores entre los perdedores".

Cada banquero de inversión sueña, mientras modifica hojas de cálculo a medianoche, con escapar de la banca y pasarse al capital privado o al emprendimiento. Pero los banqueros FIG son diferentes. Su destino está sellado. Atrapados en una "esclavitud dorada", viven en una industria autocontenida, casi ignorada por los demás. El negocio bancario al servicio de los bancos tiene un profundo significado filosófico y, a veces, una cierta belleza, pero la mayoría de las veces es invisible. Hasta la llegada de las finanzas descentralizadas (DeFi).

DeFi hizo que los préstamos volvieran a estar de moda, y de repente, cada genio del marketing en una fintech se sintió calificado para opinar sobre temas que apenas comprendía. Así, esta antigua y seria disciplina del "negocio bancario al servicio de los bancos" volvió a salir a la luz. Si llegas a DeFi o a la industria cripto con una caja llena de ideas brillantes sobre reinventar las finanzas o entender los balances, debes saber que, en algún rincón de Canary Wharf en Londres, Wall Street o Basilea, un analista anónimo de FIG probablemente ya pensó en esas ideas hace veinte años.

Yo también fui un "banquero de banqueros" sufriente. Y este artículo es, en cierto modo, mi venganza.

Tether: la stablecoin de Schrödinger

Han pasado dos años y medio desde la última vez que escribí sobre uno de los temas más misteriosos del mundo cripto: el balance de Tether.

Pocas cosas capturan tanto la imaginación de los expertos del sector como la composición de las reservas financieras de $USDT. Sin embargo, la mayoría de los debates siguen girando en torno a si Tether es "solvente" o "insolvente", careciendo de un marco que haga que esta discusión sea más significativa.

En las empresas tradicionales, el concepto de solvencia tiene una definición clara: al menos los activos deben igualar los pasivos. Sin embargo, cuando este concepto se aplica a las instituciones financieras, la lógica se vuelve menos estable. En las instituciones financieras, la importancia del flujo de caja se minimiza, y la solvencia debe entenderse como la relación entre la cantidad de riesgo en el balance y los pasivos adeudados a depositantes y otros proveedores de financiación. Para las instituciones financieras, la solvencia es más un concepto estadístico que un simple problema aritmético. Si esto te suena contraintuitivo, no te preocupes: la contabilidad bancaria y el análisis de balances siempre han sido de los rincones más especializados de las finanzas. Es divertido y frustrante ver a algunos improvisar sus propios marcos de evaluación de solvencia.

De hecho, entender las instituciones financieras requiere subvertir la lógica de las empresas tradicionales. El punto de partida del análisis no es la cuenta de resultados (P&L), sino el balance, y hay que ignorar el flujo de caja. Y la deuda aquí no es una limitación, sino la materia prima del negocio. Lo realmente importante es cómo se organizan los activos y pasivos, si hay suficiente capital para afrontar los riesgos y si queda suficiente rentabilidad para los proveedores de capital.

El tema de Tether ha vuelto a generar debate recientemente debido a un informe de S&P. El informe en sí es sencillo y mecánico, pero lo realmente interesante es la atención que ha suscitado, no su contenido. Al final del primer trimestre de 2025, Tether había emitido aproximadamente 174.5 mil millones de dólares en tokens digitales, la mayoría de ellos stablecoins vinculadas al dólar y una pequeña parte en oro digital. Estos tokens otorgan a los titulares calificados un derecho de redención 1:1. Para respaldar estos derechos de redención, Tether International, S.A. de C.V. posee aproximadamente 181.2 mil millones de dólares en activos, es decir, tiene reservas excedentes de unos 6.8 mil millones de dólares.

Entonces, ¿es satisfactorio este nivel de patrimonio neto? Para responder a esta pregunta (y no crear un nuevo marco de evaluación personalizado), primero debemos preguntarnos: ¿qué marco de evaluación existente deberíamos aplicar? Y para elegir el correcto, hay que empezar por la observación más fundamental: ¿qué tipo de negocio es realmente Tether?

Un día en la vida de un banco

En esencia, el núcleo del negocio de Tether es emitir instrumentos de depósito digital a la vista, que pueden circular libremente en el mercado cripto, mientras invierte estos pasivos en una cartera diversificada de activos. Elijo deliberadamente la expresión "invertir los pasivos" en lugar de "mantener reservas", porque Tether no simplemente custodia estos fondos con el mismo riesgo/plazo, sino que realiza una asignación activa de activos y obtiene beneficios del diferencial entre el rendimiento de sus activos y el coste (casi nulo) de sus pasivos. Todo esto bajo unas directrices de inversión bastante amplias.

Desde este punto de vista, Tether se parece más a un banco que a una simple entidad de transmisión de fondos; más precisamente, es un banco no regulado. En el marco más simple, a los bancos se les exige mantener una cantidad de capital económico (aquí trato "capital" y "patrimonio neto" como sinónimos, que me perdonen mis amigos de FIG) para absorber las fluctuaciones esperadas e inesperadas de su cartera de activos y otros riesgos. Esta exigencia existe por una razón: los bancos disfrutan de un monopolio otorgado por el Estado para custodiar los fondos de familias y empresas, y este privilegio exige que los bancos proporcionen un colchón adecuado para los riesgos potenciales en su balance.

Para los bancos, los reguladores se centran especialmente en tres aspectos:

• Tipos de riesgo que el banco debe considerar
• La naturaleza que cumple con la definición de capital
• La cantidad de capital que el banco debe mantener

Tipos de riesgo → Los reguladores han normado los diferentes riesgos que pueden erosionar el valor redimible de los activos de un banco, riesgos que se manifiestan cuando los activos se utilizan finalmente para pagar sus pasivos:

Riesgo de crédito → La posibilidad de que el prestatario no cumpla completamente con sus obligaciones cuando sea necesario. Este riesgo representa entre el 80% y el 90% de los activos ponderados por riesgo (RWA) en la mayoría de los bancos globales de importancia sistémica (G-SIBs).

Riesgo de mercado → El riesgo de que el valor de los activos fluctúe desfavorablemente respecto a la moneda de los pasivos, incluso sin deterioro de crédito o contraparte. Esto puede ocurrir si los depositantes esperan redimir en dólares (USD), pero la institución decide mantener oro o bitcoin ($BTC). El riesgo de tipo de interés también entra aquí. Este riesgo suele representar entre el 2% y el 5% de los RWA.

Riesgo operacional → Los diversos riesgos potenciales en la operación empresarial: fraude, fallos de sistemas, pérdidas legales y otros errores internos que pueden dañar el balance. Este riesgo suele ser residual en los RWA.

Estos requisitos constituyen el Pilar I del Marco de Capital de Basilea, que sigue siendo el sistema dominante para definir el capital prudencial de las entidades reguladas. El capital es la materia prima básica para garantizar que el balance tenga suficiente valor para afrontar las redenciones de los titulares de pasivos (a una velocidad de redención típica, es decir, riesgo de liquidez).

La naturaleza del capital

El capital social (Equity) es costoso: como la forma más subordinada de capital, es realmente la forma más cara de financiar una empresa. Con los años, los bancos se han vuelto expertos en reducir la cantidad y el coste del capital social necesario mediante innovaciones. Esto ha dado lugar a una serie de instrumentos híbridos, que económicamente se comportan como deuda pero están diseñados para cumplir con los requisitos regulatorios y ser considerados capital. Por ejemplo, notas subordinadas perpetuas, sin vencimiento y capaces de absorber pérdidas; bonos convertibles contingentes (CoCos), que se convierten automáticamente en capital si el capital cae por debajo de un umbral; y los instrumentos de capital adicional de nivel 1 (AT1), que pueden ser totalmente amortizados en escenarios de estrés. Vimos estos instrumentos en acción durante la reestructuración de Credit Suisse. Debido a su uso generalizado, los reguladores distinguen la calidad del capital. El capital ordinario de nivel 1 (Common Equity Tier 1, CET1) está en la cima, siendo la forma más pura y absorbente de capital económico. Por debajo están otros instrumentos de capital de menor pureza.

Sin embargo, para nuestra discusión, podemos ignorar estas clasificaciones internas y centrarnos directamente en el concepto de **capital total (Total Capital)**: el colchón global para absorber pérdidas antes de que los titulares de pasivos enfrenten riesgos.

Cantidad de capital

Una vez que el banco ha ponderado sus activos por riesgo (y según la clasificación regulatoria de capital), los reguladores exigen que mantenga ratios mínimos de capital sobre estos activos ponderados por riesgo (RWA). Bajo el Pilar I de Basilea, los requisitos mínimos clásicos son:

• CET1: 4.5% de los RWA
• Tier 1: 6.0% de los RWA (incluye CET1)
• Capital total: 8.0% de los RWA (incluye CET1 y Tier 1)

Además, Basilea III añade colchones adicionales según el contexto:

• Colchón de conservación de capital (CCB): añade 2.5% al CET1
• Colchón de capital anticíclico (CCyB): añade 0–2.5% según condiciones macroeconómicas
• Recargo para bancos sistémicos globales (G-SIB Surcharge): añade 1–3.5% para bancos sistémicos

En la práctica, esto significa que bajo condiciones normales del Pilar I, los grandes bancos deben mantener más del 7–12% de CET1 y más del 10–15% de capital total. Pero los reguladores no se detienen en el Pilar I. También implementan pruebas de estrés y, si es necesario, exigen capital adicional (Pilar II). Así, los requisitos reales de capital fácilmente superan el 15%.

Si quieres profundizar en la composición del balance de un banco, sus prácticas de gestión de riesgos y la cantidad de capital que mantiene, consulta su divulgación del Pilar III; no es broma.

Como referencia, en 2024, los bancos globales de importancia sistémica (G-SIBs) tenían un ratio CET1 promedio de aproximadamente 14.5% y un ratio de capital total de entre 17.5% y 18.5% de los RWA.

Tether: un banco no regulado

Ahora podemos entender que los debates sobre si Tether es "bueno" o "malo", "solvente" o "insolvente", "FUD" o "fraude" no abordan el punto clave. La verdadera pregunta es más simple y estructural: ¿Tether mantiene suficiente capital total para absorber la volatilidad de su cartera de activos?

Tether no publica una divulgación similar al Pilar III (como referencia, aquí está el informe de UniCredit); en cambio, solo ofrece un informe resumido de reservas, aquí su versión más reciente. Aunque según los estándares de Basilea esta información es muy limitada, aún permite intentar una estimación aproximada de los activos ponderados por riesgo (RWA) de Tether.

El balance de Tether es relativamente sencillo:

• Aproximadamente 77% invertido en instrumentos del mercado monetario y otros equivalentes de efectivo en dólares; según el método estándar, estos activos requieren poca o ninguna ponderación por riesgo.
• Aproximadamente 13% invertido en bienes físicos y digitales.
• El resto son préstamos y otras inversiones misceláneas no detalladas en la divulgación.

La clasificación de riesgo (2) requiere un tratamiento detallado.

Según las directrices estándar de Basilea, bitcoin ($BTC) recibe una ponderación de riesgo de hasta 1,250%. Combinado con el requisito de capital total del 8% sobre los RWA (ver arriba), esto significa que los reguladores exigen reservas completas para $BTC, es decir, una deducción de capital 1:1, asumiendo que no tiene capacidad de absorción de pérdidas. Incluimos esto en el peor de los casos, aunque este requisito está claramente desfasado, especialmente para emisores cuyos pasivos circulan en el mercado cripto. Creemos que $BTC debería considerarse más coherentemente como un bien digital.

Actualmente, ya existe un marco claro y una práctica común para tratar bienes físicos como el oro, del cual Tether posee una cantidad significativa: si se custodia directamente (como parte del oro de Tether, y probablemente también $BTC), no hay riesgo inherente de crédito o contraparte. El riesgo es puramente de mercado, ya que los pasivos están denominados en dólares y no en bienes. Los bancos suelen mantener entre el 8% y el 20% de capital para posiciones en oro, para amortiguar la volatilidad de precios, lo que equivale a una ponderación de riesgo del 100%–250%. Una lógica similar puede aplicarse a $BTC, pero ajustada a sus características de volatilidad. Desde la aprobación del ETF de bitcoin, la volatilidad anualizada de $BTC ha sido del 45%–70%, mientras que la del oro es del 12%–15%. Así, una forma simple de referencia es multiplicar la ponderación de riesgo de $BTC por unas 3 veces la del oro.

Clasificación de riesgo (3): la cartera de préstamos es completamente opaca. Para la cartera de préstamos, la transparencia es casi nula. Sin información sobre prestatarios, vencimientos o garantías, la única opción razonable es aplicar una ponderación de riesgo del 100%. Incluso así, es una suposición relativamente laxa, dada la total falta de información crediticia.

Con estas suposiciones, para unos 181.2 mil millones de dólares en activos totales, los RWA de Tether pueden oscilar entre aproximadamente 62.3 mil millones y 175.3 mil millones de dólares, dependiendo de cómo se trate su cartera de bienes.

La situación de capital de Tether

Ahora podemos completar la última pieza del rompecabezas y analizar el patrimonio neto o reservas excedentes de Tether en relación con sus activos ponderados por riesgo (RWA). En otras palabras, necesitamos calcular la ratio de capital total (Total Capital Ratio, TCR) de Tether y compararla con los requisitos regulatorios mínimos y las prácticas de mercado. Este análisis es inevitablemente subjetivo. Por tanto, mi objetivo no es dar una conclusión definitiva sobre si Tether tiene suficiente capital para tranquilizar a los titulares de $USDT, sino proporcionar un marco que ayude al lector a descomponer el problema en partes comprensibles y formar su propia evaluación en ausencia de un marco regulatorio prudencial formal.

Suponiendo que las reservas excedentes de Tether sean de unos 6.8 mil millones de dólares, su TCR oscilaría entre 10.89% y 3.87%, dependiendo principalmente de cómo tratemos su exposición a $BTC y el grado de conservadurismo ante la volatilidad de precios. En mi opinión, aunque reservar completamente para $BTC cumple con la interpretación más estricta de Basilea, es excesivamente conservador. Una suposición de referencia más razonable sería mantener suficiente colchón de capital para soportar una caída del 30%-50% en el precio de $BTC, un rango totalmente dentro de la volatilidad histórica.

Bajo esta hipótesis de referencia, el nivel de colateralización de Tether cumple básicamente con los requisitos regulatorios mínimos. Sin embargo, en comparación con los estándares de mercado (por ejemplo, bancos grandes bien capitalizados), su desempeño es menos satisfactorio. Según estos estándares más altos, Tether podría necesitar unos 4.5 mil millones de dólares adicionales de capital para mantener la escala actual de emisión de $USDT. Y si se adopta el tratamiento más estricto y punitivo para $BTC, el déficit de capital podría estar entre 12.5 mil millones y 25 mil millones de dólares. Creo que esta exigencia es excesiva y, en última instancia, poco realista.

Independiente vs. Grupo: la réplica y controversia de Tether

La réplica estándar de Tether sobre la cuestión del colateral es que, a nivel de grupo, posee una gran cantidad de utilidades retenidas como colchón. Estas cifras no son despreciables: a finales de 2024, Tether reportó una utilidad neta anual superior a 13 mil millones de dólares y un patrimonio de grupo de más de 20 mil millones de dólares. La auditoría más reciente del tercer trimestre de 2025 muestra que las utilidades acumuladas en el año ya superan los 10 mil millones de dólares.

Sin embargo, la contrarréplica es que, en sentido estricto, estas cifras no pueden considerarse capital regulatorio para los titulares de $USDT. Estas utilidades retenidas (en el pasivo) y las inversiones propias (en el activo) pertenecen al grupo, fuera del perímetro de reservas segregadas. Aunque Tether puede transferir estos fondos a la entidad emisora en caso de problemas, no tiene la obligación legal de hacerlo. Precisamente esta estructura de aislamiento de pasivos otorga a la dirección la opción de recapitalizar el negocio de tokens si es necesario, pero no constituye un compromiso firme. Por tanto, considerar las utilidades retenidas del grupo como capital plenamente disponible para absorber pérdidas de $USDT es una suposición demasiado optimista.

Para una evaluación rigurosa, habría que analizar el balance del grupo, incluidas sus participaciones en proyectos de energías renovables, minería de bitcoin, inteligencia artificial e infraestructura de datos, telecomunicaciones peer-to-peer, educación, tierras, así como empresas mineras y concesionarias de oro. El desempeño y la liquidez de estos activos de riesgo, y la disposición de Tether a sacrificarlos en una crisis para proteger a los titulares de tokens, determinarán el valor justo de su colchón de capital.

Si esperabas una respuesta clara, lamento decepcionarte. Pero ese es precisamente el estilo de Dirt Roads: el viaje en sí es la mayor recompensa.