Tác giả: Four Pillars
Biên dịch: Baihua Blockchain
Những điểm chính
HIP-3 đã loại bỏ rào cản kỹ thuật trong việc ra mắt các thị trường hợp đồng vĩnh viễn mới, đồng thời hiện thực hóa mô hình tạo thị trường dựa trên nhu cầu. Điều này giúp các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) chuyển đổi từ động lực cạnh tranh tồn tại với sàn giao dịch tập trung (CEX) (PvP) sang lộ trình mở rộng PvE hướng tới tài sản phi crypto và dữ liệu thế giới thực.
Thị trường đang chuyển từ tăng trưởng dựa trên câu chuyện sang hệ thống định giá dựa trên dòng tiền và hướng tới tính bền vững. Chỉ một số ít dự án có doanh thu thực và dòng tiền về Token (như Hyperliquid và Pump.fun) có thể dẫn dắt chu kỳ tiếp theo.
Thị trường dự đoán đã chuyển đổi các hoạt động cá cược từng riêng tư hoặc bất hợp pháp thành dữ liệu on-chain công khai và dữ liệu kỳ vọng tập thể được tuần tự hóa. Điều này tạo ra tín hiệu xác suất thời gian thực và dữ liệu thay thế, mà các tổ chức tài chính, nhà cung cấp dữ liệu và mô hình AI có thể sử dụng như một cơ chế kinh tế tổng hợp thông tin và ước lượng xác suất.
Quy định đã tạo ra một thể chế phân hóa: Thị trường dự đoán ở phương Tây có xu hướng được tổ chức hóa, trong khi ở châu Á lại bị kìm hãm. Đây là rào cản chính trong ngắn hạn, nhưng cũng mở đường cho thị trường dự đoán tiến hóa thành “hạ tầng chuyển hóa niềm tin tập thể thành thông tin và thị trường”.
1. HIP-3 mở ra mô hình tăng trưởng PvE mới như thế nào
Mô hình kinh doanh của các sàn giao dịch đang thay đổi.
Sàn giao dịch tập trung (CEX) vẫn giữ vị thế nhờ lợi thế cấu trúc dựa trên niềm tin tổ chức (cổng fiat, lưu ký và tiếp cận quy định). Điều này khiến CEX trở thành cửa ngõ tự nhiên cho vốn tổ chức, đồng thời cung cấp sự ổn định về thanh khoản và độ tin cậy vận hành. Tuy nhiên, các nghĩa vụ tuân thủ, kiểm soát nội bộ và hạ tầng lưu ký cũng tạo ra chi phí cố định cao. Do đó, tốc độ thử nghiệm và ra quyết định của CEX chậm, hạn chế đổi mới.
Ngược lại, sàn giao dịch phi tập trung (DEX) phát triển nhờ cấu trúc khuyến khích. Chúng phối hợp phần thưởng giữa LP, trader và builder ngay trên chuỗi. Nhưng trước đây, để khởi động một sàn hoặc thị trường mới, đội ngũ phải xây dựng từ đầu hệ thống khớp lệnh, ký quỹ, thanh lý và oracle. Điều này tạo ra rào cản kỹ thuật rất cao.
HIP-3 đã loại bỏ rào cản này.
Hiện tại, Hyperliquid cho phép bất kỳ ai staking 500.000 HYPE đều có thể sử dụng cùng engine CLOB, logic ký quỹ và hệ thống thanh lý như mainnet để triển khai thị trường hợp đồng vĩnh viễn của riêng mình. Gánh nặng kỹ thuật khi xây dựng sàn giao dịch đã biến mất. Việc tạo thị trường trở thành một quy trình triển khai on-chain chuẩn hóa, chỉ cần vốn và oracle đáng tin cậy, không cần cả một đội ngũ kỹ sư. Ngưỡng chuyển từ năng lực kỹ thuật sang vốn và thiết kế oracle.
Thay đổi này không chỉ nâng cao hiệu quả mà còn thay đổi nơi phát sinh đổi mới.
Builder giờ đây có thể thử nghiệm các cấu trúc thanh khoản, thiết kế phí, định nghĩa oracle và giới hạn đòn bẩy khác nhau mà không cần xây dựng backend lại từ đầu. Thách thức chuyển thành nhận diện “bề mặt nhu cầu” (tức là có bao nhiêu người muốn đầu cơ vào một chủ đề nào đó) và gắn nó với một oracle đáng tin cậy. Thực tế, thị trường giờ đây có thể được cấu thành từ ba thành phần: Thị trường + Oracle + Nhu cầu.
Điều này mở rộng phạm vi tài sản có thể niêm yết.
Như nhà sáng lập Ventuals Alvin Hsia mô tả, “Fat Head” là các loại tài sản đã được tài chính truyền thống bao phủ (sản phẩm chỉ số, ngoại hối, hàng hóa); “Chunky Middle” gồm cổ phần gây quỹ, bộ dữ liệu thế giới thực và chỉ số hàng hóa; còn “Long Tail” mở rộng tới các tín hiệu ngách như giá bất động sản địa phương, premium sản phẩm hoặc chỉ số xu hướng văn hóa. Tài chính truyền thống khó có thể thương mại hóa các dữ liệu này, nhưng hệ thống thanh toán on-chain thì có thể. HIP-3 thực sự mở ra mô hình tạo thị trường dựa trên nhu cầu.
Điều này khiến DEX chuyển từ đối thủ cạnh tranh với CEX thành một thực thể hoàn toàn khác biệt về cấu trúc.
HIP-3 không còn là cuộc chiến giành thanh khoản crypto gốc cố định (PvP), mà cho phép DEX mở rộng sang tài sản phi crypto và dữ liệu thế giới thực. Điều này mang lại lưu lượng mới, người dùng mới và các hình thức nhu cầu mới—một động lực PvE với quy mô thị trường ngày càng lớn thay vì chỉ phân phối lại. Nó cũng làm sâu sắc thêm doanh thu ở tầng giao thức.
Một ví dụ rõ ràng là thị trường XYZ100 của Hyperliquid, chỉ sau ba tuần ra mắt đã đạt tổng khối lượng giao dịch hơn 1.3 billions USD, cho thấy tốc độ mở rộng quy mô tài sản mới khi hạ tầng được chuẩn hóa.
Tóm lại, CEX tiếp tục cung cấp sự ổn định và tiếp cận quy định, nhưng các DEX vĩnh viễn dựa trên HIP-3 lại có lợi thế về tốc độ, tính thử nghiệm và mở rộng tài sản. Chúng không phải là sản phẩm thay thế, mà là lộ trình tăng trưởng hoàn toàn khác biệt. Lợi thế cạnh tranh của sàn sẽ chuyển từ kỹ thuật backend sang thiết kế thị trường và trải nghiệm người dùng, và vị thế dẫn đầu sẽ phụ thuộc vào giao thức nào chuyển hóa được điều đó thành giá trị bền vững.
2. Chuyển từ định giá dựa trên câu chuyện sang định giá dựa trên dòng tiền
Thị trường năm 2025 khác biệt về bản chất so với các chu kỳ trước.
Môi trường thanh khoản dồi dào từng nâng đỡ mọi tài sản đã biến mất. Vốn giờ đây chảy có chọn lọc. Giá phản ánh hiệu suất thực tế nhiều hơn là câu chuyện, các dự án không tạo ra doanh thu đang bị loại bỏ tự nhiên. Phần lớn altcoin vẫn chưa phục hồi đỉnh 2021, trong khi các giao thức có doanh thu rõ ràng vẫn thể hiện sức mạnh tương đối ngay cả khi thị trường điều chỉnh.
Sự xuất hiện của vốn tổ chức đã củng cố sự chuyển đổi này.
Khung tài chính truyền thống (TradFi) đang được áp dụng trực tiếp vào lĩnh vực crypto. Doanh thu, lợi nhuận ròng, phí tạo ra, mức độ hoạt động của người dùng và phân phối lợi nhuận đang trở thành chỉ số đánh giá dự án hàng đầu. Thị trường đang rời xa việc định giá dựa vào “kể chuyện” hay kỳ vọng tăng trưởng. Chỉ những dự án có doanh thu thực và dòng tiền về Token mới có thể đạt định giá thị trường cao hơn.
Trong bối cảnh này, đề xuất kích hoạt Fee Switch gần đây của Uniswap mang tính biểu tượng. Một giao thức DeFi hàng đầu công khai lựa chọn gắn dòng tiền với giá trị Token, phát đi tín hiệu rằng yếu tố cơ bản (thay vì câu chuyện) giờ đây là trung tâm của định giá thị trường.
Một nhóm dẫn đầu rõ ràng đã xuất hiện.
Hyperliquid (HYPE) và Pump.fun (PUMP) là những ví dụ điển hình:
Hyperliquid là DEX vĩnh viễn lớn nhất về khối lượng giao dịch, OI và số lượng trader. Tính đến tháng 11/2025, tổng khối lượng giao dịch đạt 3.1 trillions USD, OI đạt 9 billions USD. Đáng chú ý, Hyperliquid dùng 99% phí hợp đồng vĩnh viễn để mua lại HYPE, trực tiếp gắn dòng tiền giao thức với giá trị Token. Tổng số HYPE đã mua lại là 34.4 millions (khoảng 1.3 billions USD), chiếm khoảng 10% nguồn cung lưu thông.
Pump.fun là nền tảng giao dịch meme coin hàng đầu, đã tạo ra khoảng 1.1 billions USD phí tích lũy. Chương trình mua lại đã mua khoảng 830.000 SOL (khoảng 165 millions USD), tương đương 10.3% giá trị lưu thông (ước tính).
Các dự án khác cũng thể hiện động lực doanh thu mạnh mẽ:
Aave (AAVE) và Jupiter (JUP) liên tục công bố dòng tiền ổn định và tăng trưởng. Doanh thu hàng năm của Aave tăng từ 29.75 millions USD năm 2023 lên 99.39 millions USD năm 2025. Doanh thu của Jupiter tăng ấn tượng hơn, từ 1.42 millions USD năm 2023 lên 246 millions USD năm 2025.
Coinbase (COIN) dù là cổ phiếu niêm yết, cũng hưởng lợi từ lộ trình phát hành token Base ngày càng rõ ràng. Coinbase mở rộng cấu trúc doanh thu: Q3/2025, doanh thu đăng ký và dịch vụ đạt 746.7 millions USD (tăng 13.9% so với quý trước).
Chuyển đổi này đang lan rộng từ từng dApp sang hệ sinh thái L1 và L2. Chỉ có nền tảng kỹ thuật hoặc được nhà đầu tư hậu thuẫn là không đủ. Các chain có người dùng thực, giao dịch thực và doanh thu cấp giao thức đang nhận được sự công nhận mạnh mẽ hơn từ thị trường. Chỉ số đánh giá cốt lõi đang chuyển thành tính bền vững của hoạt động kinh tế.
Tóm lại, thị trường đang trải qua chuyển đổi cấu trúc. Thị trường năm 2026 có thể sẽ tái cấu trúc quanh những người chơi dựa trên hiệu suất này.
3. Định lượng kỳ vọng thị trường thông qua thị trường dự đoán
Thị trường dự đoán là một thử nghiệm chuyển đổi các hoạt động cá cược từng riêng tư hoặc bất hợp pháp thành dữ liệu on-chain công khai. Cốt lõi là, chúng định lượng xác suất mà mọi người gán cho các sự kiện tương lai bằng cách khiến họ đặt tiền cho niềm tin của mình. Điều này khiến chúng không chỉ là nơi cá cược, mà còn là cơ chế kinh tế tổng hợp thông tin và ước lượng xác suất.
Thị trường dự đoán đã tăng trưởng nhanh chóng từ năm 2024: Đến tháng 10/2025, khối lượng giao dịch danh nghĩa hàng tuần khoảng 2.5 billions USD, số lượt giao dịch hàng tuần vượt 8 millions. Polymarket chiếm 70–75% thị phần hoạt động, còn Kalshi sau khi được CFTC phê duyệt và mở rộng sang thị trường thể thao, chính trị đã tăng thị phần lên khoảng 20%.
Điểm độc đáo của dữ liệu thị trường dự đoán là: Thăm dò ý kiến, cảm xúc mạng xã hội và nghiên cứu tổ chức thường phản ứng chậm và tốn kém. Thị trường dự đoán thì định giá kỳ vọng theo thời gian thực. Ví dụ, Polymarket phản ánh xác suất chiến thắng của Donald Trump năm 2024 tăng lên sớm hơn đáng kể so với các cuộc thăm dò truyền thống.
Thực tế, thị trường dự đoán tạo ra dữ liệu tuần tự hóa kỳ vọng tập thể. Các đường cong này có thể đóng vai trò là tín hiệu xác suất thời gian thực cho các sự kiện chính trị, kinh tế, thể thao và công nghệ. Các tổ chức tài chính và mô hình AI ngày càng xem các thị trường này như nguồn dữ liệu thay thế (Alt-data) để định lượng kỳ vọng.
Ở góc độ tổ chức, thị trường dự đoán không phải là “dữ liệu hóa cờ bạc”, mà là “tài chính hóa sự bất định”. Vì giá phản ánh xác suất đồng thuận, các trader vĩ mô có thể dùng nó để quản lý rủi ro. Kalshi đã cung cấp các thị trường gắn với lạm phát, dữ liệu việc làm và quyết định lãi suất, thu hút nhiều nhu cầu phòng hộ.
Khi thị trường dự đoán trưởng thành, nó tạo ra một chuỗi giá trị mới: Thị trường (tạo tín hiệu) → Oracle (giải quyết kết quả) → Dữ liệu (chuẩn hóa bộ dữ liệu) → Ứng dụng (tài chính, truyền thông, AI tiêu thụ).
Rào cản hiện tại chủ yếu là quy định:
Châu Á: Các khu vực như Hàn Quốc, Singapore và Thái Lan phần lớn cấm, xếp vào loại cờ bạc bất hợp pháp và xử phạt người dùng.
Phương Tây: Mỹ coi thị trường dự đoán là “hợp đồng sự kiện” do CFTC quản lý. Kalshi có giấy phép DCM hoạt động hợp pháp, Polymarket dự kiến sẽ trở lại thị trường Mỹ năm 2025 thông qua việc mua lại QCX.
Sự khác biệt về quy định này tạo ra sự phân hóa: Phương Tây hướng tới tổ chức hóa, châu Á thì kìm hãm. Dù đây là hạn chế ngắn hạn, nhưng về lâu dài, thị trường dự đoán sẽ tiến hóa thành hạ tầng chuyển hóa niềm tin tập thể thành thông tin. Chúng sẽ chuyển từ “thị trường giải thích thông tin” sang “thị trường sản xuất thông tin”, củng cố một thế giới nơi “giá trở thành cách thể hiện kỳ vọng tập thể hàng đầu”.
