¿Ni siquiera BlackRock puede resistir? Los ETF de BTC registran una salida de 3.5 billones en un solo mes, las instituciones están reduciendo el apalancamiento en silencio.

Cuando los ETF entran en “déficit”

Históricamente, noviembre siempre ha sido un mes agridulce para las criptomonedas. Este año no es la excepción, y contrasta marcadamente con los dos años anteriores.

BTC y ETH cerraron este mes con caídas del 17% y 22% respectivamente, mientras que en noviembre de 2024 subieron un 37% y un 47%. Aunque el repunte del año pasado puede atribuirse al entusiasmo generado por la reelección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos, en noviembre de 2023 también subieron un 9% y un 13% respectivamente.

El desplome de las criptomonedas en noviembre de este año fue impulsado por el colapso más amplio del mercado en los dos meses anteriores, motivado por la guerra de aranceles y la incertidumbre de las condiciones macroeconómicas.

Este contraste es especialmente evidente en los paneles de datos de los fondos cotizados en bolsa (ETF) de 2025 y 2024.

En noviembre de 2024, los ETF spot de bitcoin atrajeron aproximadamente 6.5 mil millones de dólares en entradas netas, mientras que los ETF de ethereum sumaron 1 mil millones de dólares. En ese momento, los emisores de ETF poseían productos envueltos por un valor superior a 105 mil millones de dólares en bitcoin y 11 mil millones de dólares en ETH. Doce meses después, en noviembre de 2025, los ETF de BTC experimentaron salidas netas de aproximadamente 3.5 mil millones de dólares. Los productos envueltos de ethereum perdieron alrededor de 1.4 mil millones de dólares. Para estos dos productos emblemáticos, la demanda mensual sufrió una reversión negativa de aproximadamente 12 mil millones de dólares.

Sobre el papel, los emisores de ETF gestionan hoy más activos que hace un año. Las entradas netas acumuladas son positivas y el total de activos también ha aumentado, aunque sea ligeramente. Pero en los últimos meses, los flujos de fondos de los ETF han pasado del “verde” (entradas) al “rojo” (salidas), lo que nos indica cuánto han perdido los emisores en ingresos por comisiones.

En el análisis cuantitativo de esta semana, analizaré cómo se han comportado los tres principales patrocinadores (emisores) de ETF spot de BTC y ETH cuando la demanda y el precio del activo subyacente caen simultáneamente.

En las dos primeras semanas de octubre, los ETF spot de bitcoin atrajeron 3.2 mil millones y 2.7 mil millones de dólares respectivamente, los registros de entradas semanales más altos y el quinto más alto de 2025.

Hasta ese momento, los ETF de BTC parecían encaminados a cerrar la segunda mitad de 2025 sin ninguna semana consecutiva de salidas.

Después, ocurrió el evento de liquidación de criptomonedas más grave de la historia. El mercado cripto aún tambalea tras la evaporación de 19 mil millones de dólares en activos.

En el mismo periodo, los ETF de ETH también atrajeron 1.8 mil millones de dólares en entradas netas.

En las siete semanas posteriores al evento de liquidación, tanto los ETF de BTC como los de ETH registraron cinco semanas de salidas de fondos, con un total superior a 5 mil millones de dólares y 2 mil millones de dólares respectivamente.

En la semana que finalizó el 21 de noviembre, el valor neto de los activos (NAV) en manos de los emisores de ETF de BTC cayó de unos 164.5 mil millones de dólares a aproximadamente 110.1 mil millones de dólares. El NAV de los ETF de ETH cayó casi un 50%, de unos 30.6 mil millones de dólares a aproximadamente 16.9 mil millones de dólares. Parte de estas pérdidas se debe a la caída de los precios de BTC y ETH, y el resto a la retirada total de tokens de los productos envueltos. En conjunto, en menos de dos meses, se borró aproximadamente un tercio del NAV combinado de los ETF de BTC y ETH.

La caída de los flujos de fondos nos dice más que solo el sentimiento de los inversores. También tiene un impacto directo en los ingresos que los emisores/patrocinadores de ETF obtienen a través de las comisiones.

Los ETF spot de bitcoin y ethereum son máquinas de ingresos para emisores como BlackRock, Fidelity, Grayscale y Bitwise. Cada fondo cobra una comisión sobre los activos que posee, normalmente expresada como un porcentaje anual, pero acumulada sobre el valor neto de los activos diario.

Cada día, los fideicomisos que poseen participaciones de BTC o ETH venden parte de sus posiciones para pagar comisiones y otros gastos. Para los emisores, esto significa que la tasa de ingresos anualizada equivale al tamaño de los activos bajo gestión (AUM) multiplicado por la tasa de comisión. Para los tenedores, esto significa que los tokens se diluyen gradualmente con el tiempo.

Las comisiones cobradas por los emisores de ETF oscilan entre el 0.15% y el 2.50%.

El reembolso o la salida en sí no hace que los emisores ganen o pierdan dinero directamente. Sin embargo, las salidas reducen los activos que los emisores mantienen al final del día, que es la base sobre la que cobran sus comisiones.

El 3 de octubre, los emisores de ETF de BTC y ETH tenían en conjunto 195 mil millones de dólares en activos. A los niveles de comisión mencionados, esto representaba un fondo de comisiones muy saludable. Para el 21 de noviembre, los mismos productos solo tenían alrededor de 127 mil millones de dólares en activos.

Si calculamos los ingresos por comisiones anualizadas según el AUM del fin de semana, los ingresos previstos de los ETF de BTC han caído más del 25% en los últimos dos meses.

El impacto ha sido aún mayor para los emisores de ETF de ETH, cuyos ingresos anualizados han caído un 35% en las últimas nueve semanas.

Cuanto más grande es el emisor, más dura es la caída

Cuando se amplía la perspectiva al nivel de los emisores, los flujos de fondos cuentan tres historias ligeramente diferentes para cada emisor de ETF.

Para BlackRock, es una historia de escala y ciclicidad. IBIT y ETHA se han convertido en las herramientas predeterminadas para que los inversores que eligen la vía de los ETF obtengan exposición principal a BTC y ETH. Esto le da a la mayor gestora de activos del mundo una base enorme para cobrar sus 25 puntos básicos de comisión, especialmente cuando el AUM alcanzó máximos históricos a principios de octubre. Pero también significa que, cuando los grandes inversores quieren reducir riesgos en noviembre, IBIT y ETHA son los objetivos obvios de venta.

Esto es evidente: los ingresos anualizados por comisiones de BlackRock procedentes de los ETF de BTC y ETH cayeron un 28% y 38% respectivamente, superando las caídas medias del 25% y 35% de los emisores.

La experiencia de Fidelity es similar a la de BlackRock, aunque a menor escala. FBTC y FETH siguieron el mismo ritmo de entradas y salidas, con el entusiasmo de octubre dando paso a las barras rojas de noviembre.

La historia de Grayscale tiene más que ver con problemas heredados. Hubo un tiempo en que GBTC y ETHE eran la única forma escalable para que muchos inversores estadounidenses tuvieran BTC y ETH en sus cuentas de corretaje. Con BlackRock y Fidelity liderando el ranking, ese monopolio ha desaparecido. Lo que empeora la situación de Grayscale es la estructura de comisiones altas de sus productos envueltos iniciales. Esto ha llevado a una tendencia de salidas de fondos a largo plazo en los últimos dos años.

El periodo de octubre a noviembre también reflejó este comportamiento de los inversores. En los buenos tiempos, rotan capital hacia productos envueltos más baratos, y en los malos, reducen el riesgo en general.

Los productos envueltos iniciales de Grayscale cobran comisiones entre seis y diez veces superiores a los ETF de bajo coste. Aunque esto ayuda a inflar su línea de ingresos, la ratio de gastos ahuyenta a los inversores y reduce la base de AUM sobre la que cobra comisiones. Cada dólar que queda suele deberse a costes de fricción como impuestos, autorizaciones o problemas operativos, no a una preferencia activa del inversor. Cada dólar que se va es un recordatorio: siempre que haya una opción limpia, más tenedores votarán en contra de los productos envueltos de altas comisiones.

Todos estos gráficos de ETF nos cuentan varias cosas sobre la etapa actual de institucionalización de las criptomonedas.

Los ETF spot antes y después de octubre y noviembre muestran que el negocio de gestionar ETF de criptomonedas es cíclico, igual que el mercado de los activos subyacentes. Cuando los precios son altos y los titulares son favorables, más flujos de fondos se traducen en mayores ingresos por comisiones. Cuando cambian las condiciones macroeconómicas, todo esto puede salir rápidamente.

Los grandes patrocinadores ya han construido “autopistas de peaje” eficientes sobre BTC y ETH, pero octubre y noviembre demuestran que estas carreteras no son inmunes a los ciclos de mercado. Para los emisores, la clave del juego es retener activos en el próximo shock, para que cada vez que cambie el viento macroeconómico, el contador de comisiones no fluctúe un 25-35%.

Aunque los emisores no pueden impedir que los inversores reembolsen durante las ventas, los productos generadores de rendimiento pueden amortiguar parte de la presión bajista.

Los ETF de opciones call cubiertas (covered-call ETF) pueden ofrecer ingresos por primas a los inversores, ayudando a compensar parte de la caída del precio del activo subyacente. Los productos envueltos con staking también pueden ser una opción. Sin embargo, este tipo de productos deben superar el escrutinio regulatorio antes de su lanzamiento.