策略的收益追逐無意中幫助了那些尋求做空其Bitcoin溢價的對沖基金

Strategy，前身為MicroStrategy，正在考慮一項可能從根本上改變全球最大企業Bitcoin金庫風險輪廓的轉型。

過去十年，該公司向華爾街推銷一個單一論點：它是一個數位保險庫，提供無負擔的Bitcoin曝險，無需擔心託管或對手方風險。這一立場正在改變，因為該公司正探索進入加密貨幣借貸市場的可能性。

12月2日，Strategy執行長Phong Le告訴Bloomberg，公司正在與銀行洽談將其持有的資產出借。然而，他也提醒，目前公司仍在等待主要金融機構進入該領域後才會做出決定。

他表示：

「我們已經進行了許多建設性的討論。主要內容是：我們正在考慮提供Bitcoin服務——託管、交易所、借貸等。你們是全球最大的企業Bitcoin持有者，你對我們有什麼建議？我們應該合作嗎？」

雖然這一舉措被包裝為業務的成熟，但它讓公司暴露於再質押風險，這與其建立550億美元儲備的「冷錢包」理念相矛盾。

儘管如此，這一轉型顯示Strategy正從被動持有公司轉向主動信貸業務。

這一轉變的驅動力在於，在現貨etf已將Bitcoin接觸商品化的市場中，公司需要證明其估值溢價的合理性。

收益陷阱

Strategy目前持有650,000枚BTC。歷來，這些儲備都閒置在公司的金庫中。

因此，將其出借可以產生收益。然而，這也帶來一個悖論，因為機構借入Bitcoin的主要需求來自於希望做空該資產的做市商和對沖基金。

要理解這一風險，必須了解交易的機制。

在機構市場中，借入Bitcoin的需求很少是為了持有，幾乎都是為了賣出以對沖衍生品曝險。

通過將其龐大的儲備注入借貸市場，Strategy實際上會降低「借貸成本」，這通常是阻礙空頭的重要摩擦因素。

因此，Strategy開設借貸業務，實際上是在為押注其自身儲備價格下跌的行為提供庫存。

此外，這一舉措也為原本以簡單著稱的資產負債表引入了對手方風險。

值得注意的是，加密貨幣信貸市場在2022年曾因BlockFi和Celsius等借貸機構錯誤評估不透明借款人的風險而慘烈崩潰。

儘管Le堅稱Strategy只會與頂級銀行合作，但核心前提仍是Bitcoin將離開其保險庫。

因此，一旦發生銀行倒閉或信貸凍結，Strategy將從資產所有者變為無擔保債權人。

捍衛溢價

與此同時，Strategy尋求收益的行為似乎與其股價估值壓縮有關。

該公司的模式依賴於以高於其淨資產價值（NAV）的溢價交易，從而能以高價發行股票購買更多Bitcoin。這一溢價曾高達2.5倍，但已經回落。截至12月3日，Strategy的mNAV（市價對淨資產比）為1.15。

Strategy的MSTR Bitcoin持倉關鍵指標（來源：Strategy）

該公司最近坦言，如果mNAV跌破1，將考慮出售Bitcoin。

這在市場上創造了一個潛在的「反身性循環」：如果Strategy股價下跌，公司可能被迫拋售Bitcoin，導致現貨價格下跌，進一步壓低股價。

為防止這種情況，由Michael Saylor領導的公司需要為投資者提供etf無法提供的東西：收益。

此外，該公司最近通過發行股票籌集了14.4億美元，以支付優先股的股息義務，這凸顯了維持現有資本結構所帶來的現金流壓力。

考慮到這一點，出借Bitcoin儲備是為這些支付提供資金的唯一途徑之一，無需稀釋普通股東權益或出售基礎資產。

擁擠的交易

如果Strategy進入借貸領域，將面臨一個與2021年無抵押「蠻荒時代」截然不同的市場。

根據Galaxy Digital的數據，穩定幣發行商Tether目前以146億美元的規模主導中心化借貸市場。

然而，Tether出借的是穩定幣（USDT），為買方提供槓桿。Strategy則將出借Bitcoin，為借方提供供應。

2025年第三季加密貨幣借貸市場（來源：Galaxy Digital）

Strategy高達650,000枚BTC的儲備規模遠超Nexo和Galaxy等競爭對手的抵押池，並可能對市場產生扭曲。如果即使只有一小部分供應流入借貸台，Bitcoin的借貸成本可能暴跌，壓垮整個行業的收益率。

本質上，Strategy正在押注自己能從被動包裝者轉型為成熟的金融運營商。但在這一過程中，它冒著將「數位黃金」的透明度換成結構性信貸不透明的風險。

對於那些將Strategy視為優質抵押品代理的投資者來說，保險庫的大門正變得令人擔憂地敞開。

本文首發於CryptoSlate：Strategy的收益追逐無意間幫助了正尋求做空其Bitcoin溢價的對沖基金。