暗号資産の4年サイクル新説：7人のベテラン業界関係者に今はどの段階かを聞いてみた

オリジナル | Odaily（@OdailyChina）

著者 | 叮当（@XiaMiPP）

bitcoin誕生から18年の間に、「4年周期」論はほぼ暗号資産市場の信仰の礎となりました。bitcoinの半減期、供給縮小、価格上昇、アルトコインシーズンのリレー、この一連のストーリーは過去の複数回のブル・ベアサイクルを説明するだけでなく、投資家のポジション管理、プロジェクト側の資金調達ペース、さらには業界全体の「時間」に対する理解方法にも深く影響を与えています。

しかし、2024年4月の半減期後、bitcoinは6万ドルから12.6万ドルの史上最高値まで上昇したものの、その上昇幅は過去のサイクルよりもはるかに小さく、アルトコインはさらに低迷し、マクロ流動性や政策変数が市場のより敏感なアンカーとなっています。特に現物ETFや機関投資家、伝統的金融ツールの大規模な参入後、ある疑問が繰り返し議論されています：

暗号市場の4年周期は、まだ存在しているのでしょうか？

この疑問に答えるため、私たちは暗号分野のベテラン7名を特別に招き、楽観と慎重、ブルとベアの予測を横断する対話を行いました。彼らは以下の通りです：

• Jason｜NDVファンド創設者：以前はAlibaba創業者Joe Tsaiのファミリーオフィスで中国投資を担当し、プライマリー・セカンダリー両方に関与。投資スタイルはプライマリー市場の厳密さとセカンダリー市場の流動性を組み合わせる傾向。第1期ファンドは23ヶ月で約275%の絶対リターンを実現し、完全にエグジット、オープンエンドファンドとして全投資家が利益を得た。
• Ye Su｜ArkStream Capital創業パートナー：過去8年間でAave、Filecoin、Ethenaなど100社以上に投資、トレンドに乗る機関投資家。
• Jack Yi｜Liquid Capital創設者：実際のポジションと取引戦略をコアとし、主要資産、ステーブルコイン、取引所エコシステムの各サイクル段階での価値に注目。
• James｜DFG創設者：現在10億ドル超の資産を管理し、LedgerX、Ledger、Coinlist、Circleなどに初期投資、bitcoin、Ethereum、Solana、Uniswapなどのプロトコルの初期投資家・サポーター。
• Joanna Liang｜Jsquare Fund創業パートナー：90年代生まれの起業家・投資家、現在管理資産規模は2億ドル超、5,000万ドルのLPファンドも運営。Pudgy Penguins、Circle、Amber Group、Render Networkなどの有名プロジェクトに投資。
• Bruce｜麦通 MSX創設者：マイニング業界出身で、マイニングコスト、サイクルリターン、業界成熟度から暗号市場の長期収益空間とリスク境界を判断。
• CryptoPainter｜暗号データアナリスト：オンチェーンデータとテクニカル指標を主なツールとし、歴史的サイクル特性を組み合わせて市場段階とトレンド転換点を定量的に判断。

一、私たちが語る「4年周期」とは何か？

サイクルが「無効化」したかどうかを議論する前に、まず前提となる問題を明確にする必要があります：

私たちが言う「4年周期」とは、いったい何を指しているのでしょうか？

インタビューしたゲストの一般的な共通認識によれば、伝統的な意味での4年周期は、主にbitcoinのおよそ4年ごとのブロック報酬半減によって駆動されています。半減は新規供給の減少、マイナーの行動変化を意味し、長期的に価格の中心を支える、これが「4年周期」ストーリーの最もコアで数学的根拠のある部分です。

しかし、一部のゲストは暗号サイクルをより大きな金融フレームワークに組み込んでいます。NDV創設者Jasonは、4年周期は実は政治サイクル＋流動性サイクルの二重駆動モデルであり、単なる半減コードの規則ではないと考えています。いわゆる4年とは、米国大統領選挙サイクルや世界の中央銀行の流動性供給ペースと高度に一致しています。以前は皆半減だけを見て唯一の変数と考えていましたが、それは各サイクルで新規bitcoin供給量が多かったからです。しかし今や、現物ETFの承認とともにbitcoinはマクロ資産の仲間入りを果たし、FRBのバランスシート拡大ペースや世界のM2成長こそがサイクルを定義するコアとなっています。彼の見方では、4年周期の本質は法定通貨流動性のサイクルです。数学的に供給側の影響を考えると、BTCはこのサイクル（2024-2028）で新規発行は60万枚のみ、約1,900万枚の既発行規模に対して小さく、600億ドル未満の新規売り圧もウォール街が容易に吸収できます。

二、法則か、それとも自己実現するナラティブか？

ある概念が繰り返し検証され広く伝播されると、それはしばしば「法則」から「共通認識」へ、さらに「ナラティブ」へと進化します。そしてナラティブ自体が市場行動に逆影響を与えることもあります。したがって、避けられない疑問は：4年周期は本当に客観的な経済法則なのか、それとも集団的に信じられ、自己実現し続ける市場ナラティブなのか？

4年周期の要因をめぐって、インタビューしたゲストの意見は基本的に一致しており、客観的メカニズムと市場ナラティブが共同で作用した結果だが、段階ごとに主導力が異なると考えています。

CryptoPainterの言う通り、4年周期は初期のマイナー産出量が多い時代には非常に大きな意味を持ちましたが、この需給変化サイクルには明確な限界効用があり、理論的には半減が繰り返されるごとに半減イベント自体の需給変化インパクトも半減し、各ブルサイクルの上昇率も対数的に縮小します。次回の半減サイクルではさらに小さな価格影響になると予想されます。Jasonも同様に、規模が大きくなるにつれ、単純な供給側変化の影響は小さくなっていると指摘。現在のサイクルは流動性に基づく自己実現が主です。

Jsquare Fund創業パートナーJoanna Liangは、市場行動の観点から、4年周期にはかなり「自己実現」的な特徴があると補足します。機関と個人投資家の参加構造の変化に伴い、マクロ政策、規制環境、流動性条件と半減イベントの相対的重要性は毎回再配置されます。このような動的な駆け引きの中で、4年周期はもはや「鉄則」ではなく、数多くの影響因子の一つに過ぎません。彼女は、ファンダメンタルズが絶えず進化しているため、市場が4年周期の法則を破り「スーパーサイクル」に突入することも十分あり得ると見ています。

総じて、ゲストの共通認識は：4年周期は初期には確かに堅固な需給基盤を持っていたが、マイナーの市場影響力低下とbitcoinの資産配分属性への転換に伴い、サイクルは強いメカニズム駆動からナラティブ・行動・マクロ要因の共同作用へと移行している。現在のサイクルは「ハードな制約」から「ソフトな期待」へと変化しつつある。

三、今回の上昇幅が明らかに小さいのは、サイクルの自然な逓減か、それともETFと機関資金の力に「覆われた」のか？

この問題について、ほぼ全てのゲストが比較的一致した方向性の判断を示しています：これは限界効用逓減の自然な結果であり、サイクルが突然機能しなくなったわけではありません。あらゆる成長型市場は倍率逓減の過程を経験します。bitcoinの時価総額が拡大するにつれ、新たな「倍増」には指数関数的な資金流入が必要となり、リターン率の低下自体が自然な法則です。

この観点から見ると、「以前ほど上がらない」のはむしろ長期的論理に合致した結果です。

しかし、より深い変化は市場構造自体にあります。

Joanna Liangは、今回のサイクルと過去最大の違いは、現物ETFと機関資金の早期参入にあると考えています。前回サイクルではbitcoinの史上最高値は主に個人投資家のマージナル流動性によって押し上げられましたが、今回は500億ドル超のETF資金が半減期前後に継続流入し、供給ショックが本格化する前に吸収が完了しました。これにより、価格上昇がより長い時間軸に平準化され、半減期後の放物線的爆発として集中して現れなくなったのです。

Jack Yiも時価総額とボラティリティの観点から補足し、bitcoinが1兆ドル規模に達すると、ボラティリティ低下自体が主流資産化の必然的結果だと述べています。初期の時価総額が小さい時は資金流入で指数的上昇が容易でしたが、現在の規模では倍増にも極めて大きな新規資金が必要です。

DFG創設者Jamesは、半減期を「依然として存在するが重要性が低下した変数」と位置付けています。今後の半減期は二次的なカタリストに近く、トレンドを決定するのは機関資金の流れやRWAなど実需の実現、そしてマクロ流動性環境だと見ています。

ただし、麦通MSX創設者Bruceはこれに完全には同意していません。彼は、半減期はbitcoinの生産コストを引き上げ、コストは最終的に価格に長期的な制約を与える。業界が成熟段階に入りリターン率が全体的に低下しても、半減期はコスト上昇を通じて価格にプラスの影響を与え続けるが、その影響はもはや激しいボラティリティとして現れないと考えています。

総合的に見ると、ゲストたちは「上昇幅の縮小」が単一要因によるものとは考えていません。より合理的な説明は、半減期の限界影響が低下し、ETFと機関資金が価格形成のリズムと形態を変えつつあるというものです。これは半減期の無効化ではなく、市場がもはや半減期一点突破で動かなくなったということです。

四、では今、私たちはどの段階にいるのか？

これまでの議論が「サイクル構造がまだ成立しているか」に焦点を当てていたとすれば、この問題はより現実的な意味を持ちます：今の時点で、私たちはブルマーケット、ベアマーケット、あるいはまだ正確に名付けられていない過渡期のどこにいるのでしょうか？

この点において、インタビューしたゲストの意見の分裂が最も顕著です。

MSX創設者Bruceはやや悲観的で、今は典型的なベアマーケット初期だが、ブルマーケットの終わりを大多数の参加者が認めていないだけだと考えています。彼の判断根拠は最も基本的なコストとリターン構造です。前回サイクルではbitcoinのマイニングコストは約2万ドル、価格は最大6.9万ドルまで上昇し、マイナーの利益率は約70%でした。しかし今回のサイクルでは、半減後のマイニングコストは約7万ドルに達し、価格が12.6万ドルの史上最高値に到達しても利益率は40%強しかありません。Bruceは、20年近く経過した業界として、各サイクルのリターン率低下は正常だと見ています。また2020-2021年と異なり、今回のサイクルでは大量の新規資金が暗号市場に流入せず、AI関連資産に向かっています。少なくとも北米市場では、最も活発なリスク志向資金は依然として米国株のAIセクターに集中しています。

CryptoPainterの判断は明らかにテクニカル・データ重視です。彼は、現在の市場は真のサイクル的ベアマーケットには入っていないが、すでにテクニカルなベアマーケットにあると考えています——そのコアサインは週足レベルでMA50を下回ったことです。過去2回のブルマーケットでも後期にテクニカルなベアマーケットが出現しましたが、これはサイクルの即時終了を意味しません。本当のサイクル的ベアマーケットは、マクロ経済の同時不況が確認条件となります。したがって、彼は現在の段階を「執行猶予状態」と表現しています：テクニカル構造はすでに弱まっているが、マクロ条件が最終判断を下していない。特に、現在ステーブルコインの総供給量は増加を維持しており、ステーブルコインの成長が2ヶ月以上止まった場合、ベアマーケットが確定します。

対照的に、より多くのゲストは、サイクルはすでに無効化し、現在はブルマーケット中（後）期の調整段階であり、今後はレンジ上昇またはスローブルのモードに入る可能性が高いと見ています。JasonとYe Suの判断は世界的なマクロ流動性に基づいています。彼らは、米国は現在ほぼ他の選択肢がなく、金融緩和で債務圧力の集中放出を遅らせるしかないと考えています。利下げサイクルは始まったばかりで、流動性の「蛇口」は閉じられていません。したがって世界のM2が拡大し続ける限り、暗号資産は流動性に最も敏感なスポンジとして上昇トレンドが終わることはありません。また、真のベアマーケットシグナルは中央銀行が実質的に流動性を引き締め始めるか、実体経済が深刻な不況に陥り流動性が枯渇した時です。現時点ではこれらの指標に異常はなく、むしろ流動性が蓄勢待発しています。また市場のレバレッジ率から見ても、建玉が時価総額に対して高すぎる場合は短期調整のシグナルですが、ベアマーケットのシグナルではありません。

Jack Yiも同様に、ウォール街と機関投資家はブロックチェーンを基盤に金融システムを再構築しており、チップ構造はますます安定し、初期の個人投資家主導のような大きな変動はなくなっています。またFRB議長交代と利下げサイクル到来、史上最もフレンドリーな暗号政策も加わり、現在のボラティリティは今後から見れば広いレンジの調整に過ぎず、中長期的にはブルマーケットだと見ています。

分裂自体が、この段階の最もリアルな特徴かもしれません。今回インタビューしたゲストの判断は完璧ではないものの、十分にリアルなサンプルとなっています：すでにベアマーケットを確信する人もいれば、データの最終判断を待つ人もいますが、より多くの人は4年周期論が基本的に無効化したと考えているかもしれません。

そしてより重要なのは、それがもはや市場理解の唯一、あるいは主要なフレームワークではなくなったことです。半減期、時間、感情の重要性は再評価され、マクロ流動性、市場構造、資産属性がより重要な変数となりつつあります。

五、永遠のブルマーケットのコアドライバー：感情ブルから構造ブルへ

もし「4年周期」が弱まっており、今後の暗号市場が明確なブル・ベア切り替えを示さず、長期的なレンジ上昇とベアマーケットの大幅な圧縮状態に入るとすれば、この構造を支えるコアドライバーはどこにあるのでしょうか？

Jasonは、法定通貨信用のシステミックな衰退と機関投資家による資産配分の常態化だと考えています。bitcoinが徐々に「デジタルゴールド」と見なされ、主権国家、年金基金、ヘッジファンドのバランスシートに組み込まれると、その上昇ロジックは単一のサイクルイベントに依存せず、むしろ法定通貨の価値下落に対抗する長期資産である金に近くなります。価格の動きも螺旋的な上昇を示すでしょう。同時に、彼はステーブルコインの重要性を特に強調しています。bitcoinに比べてステーブルコインの潜在ユーザー規模ははるかに大きく、浸透経路も実体経済により近い。決済、清算、クロスボーダー資金移動まで、ステーブルコインは新世代金融インフラの「インターフェース層」となりつつあります。これは、暗号市場の今後の成長が投機需要だけに依存せず、実際の金融・商業活動に徐々に組み込まれていくことを意味します。

Joanna Liangの判断もこれに呼応しています。彼女は今後のスローブルの重要な変数は、機関レベルでの継続的な導入にあると考えています。現物ETFであれ、RWAのトークン化経路であれ、機関投資家の資産配分行動が継続すれば、市場は「複利型」の上昇構造を示す——ボラティリティは平準化されるが、トレンドは逆転しない。

CryptoPainterの視点はより直接的です。彼は、BTCUSDという取引ペアの右側はUSDであり、世界的な流動性が長期的に緩和され、ドルが弱いサイクルにある限り、資産価格は深いベアマーケットにはならず、度重なるテクニカルなベアマーケットの中で緩やかにレンジ上昇し、伝統的なブル・ベア構造も金のような「長期レンジ-上昇-長期レンジ」の形態に転換すると指摘しています。

もちろん、全員が「スローブルナラティブ」を認めているわけではありません。

Bruceは将来の判断を明らかに悲観的に見ています。彼は、世界経済の構造的問題は解決されていないと考えています：雇用環境の悪化、若者の無気力、富の高度集中、地政学的リスクの蓄積。このような背景下、2026-2027年に深刻な経済危機が発生する確率は低くありません。マクロシステミックリスクが本当に爆発すれば、暗号資産も無傷ではいられません。

ある意味で、スローブルは共通認識ではなく、流動性の継続に基づく条件付き判断です。

六、伝統的な意味での「アルトコインシーズン」はまだあるのか？

「アルトコインシーズン」は4年周期ナラティブの不可分な一部でした。しかし今回のサイクルでは、その不在が最も頻繁に議論される現象の一つとなっています。

今回のサイクルでアルトコインのパフォーマンスが悪かった理由は多岐にわたります。Joannaはまず、bitcoinのドミナンス上昇が「リスク資産内部の避難」構造を形成し、機関資金がブルーチップ資産を選好する傾向を強めたと指摘します。次に、規制フレームワークが徐々に成熟し、明確なユーティリティとコンプライアンスを持つアルトコインが長期採用に有利となりました。第三に、今回のサイクルでは前回のDeFiやNFTのようなキラーアプリや明確なナラティブがありませんでした。

ゲストたちのもう一つの共通認識は、新たなアルトコインシーズンが出現する可能性はあるが、より選択的になるということです。本当にユースケースがあり収益を生むトークンにのみ集中するでしょう。

CryptoPainterはさらに徹底的に問題を指摘します。彼は、伝統的な意味でのアルトコインシーズンはもはや不可能だと考えています。なぜなら「伝統的な意味」とはアルトコインの総数が合理的な範囲内にあることを意味しますが、現在アルトコインの総数は史上例のない高水準を更新し続けており、マクロ流動性が流入しても、供給過多で全面高は不可能だからです。したがって、今後アルトコインシーズンがあってもごく一部、セクターごとのナラティブに沿った局所的なものとなり、個別アルトコインに注目する意味はなく、注目すべきはトラックやセクターです。

Ye Suは米国株を例に挙げ、今後のアルトコインのパフォーマンスは米国株のM7に似てくると述べています——ブルーチップアルトは長期的に市場平均を上回り、小型アルトは時折爆発するが持続性は極めて弱い。

結局のところ、市場構造が変わったのです。以前は個人投資家主導のアテンションエコノミー、今は機関投資家主導の決算エコノミーです。

七、ポジション分布状況

このようなサイクル構造が曖昧でナラティブが断絶した市場において、私たちはゲスト数名に実際のポジション分布についても尋ねました。

衝撃的な事実の一つは：大多数のインタビュー対象者は、すでにほぼアルトコインを全て売却し、半分程度のポジションを維持しているということです。

Jasonのポジション戦略は明らかに「ディフェンシブ＋長期」寄りです。彼は現在、法定通貨リスクヘッジのためにドルの代わりに金をキャッシュマネジメントツールとして使う傾向が強いと述べています。デジタル資産については、ポジションの大部分をBTC、ETHに配分していますが、ETHの配分には慎重です。彼らは確実性の高い資産、すなわちハードカレンシー（BTC）や取引所株式（Upbit）を好みます。

CryptoPainterは「キャッシュ比率50%以上」を厳守し、コア配分は依然としてBTCとETH、アルトコインの配分は10%未満です。金は3,500ドルで全て売却し、当面金の配分予定はありません。また米国株AIセクターのバリュエーションバブルが大きい銘柄に、ごく低レバレッジで空売りを少しだけしています。

Jack Yiのリスク志向は比較的高く、ファンドはほぼフルポジションですが、構成は同様に集中しています：ETHをコアに、ステーブルコインロジック（WLFI）を配分し、BTC、BCH、BNBなどの大型資産を補完。ロジックはサイクルの駆け引きではなく、パブリックチェーン、ステーブルコイン、取引所という長期構造へのベットです。

これと対照的なのがBruceです。彼は現在ほぼ全ての暗号ポジションを清算しており、BTCも11万ドル付近で売却しました。今後2年以内に7万ドル以下で再購入するチャンスがあると見ています。米国株も現在はディフェンシブ/サイクル系株が中心で、来年のワールドカップ前にはほとんどの米国株も清算する予定です。

八、今、買い増しに適しているか？

これは全ての質問の中で最も実践的なものです。Bruceの態度はやや悲観的で、今はまだ底ではないと考えています。本当の底は「誰も買い増しする勇気がなくなった時」に現れます。

慎重派のCryptoPainterも、最も理想的な買い増しや積立開始の価格帯は6万ドル以下だと考えています。ロジックは単純で、最高値から半値になった後に徐々に買い始めるのが、各ブルマーケットで成功した戦略です。明らかに短期的にはこの目標には到達しません。彼の現時点での市場見解は、1～2ヶ月の大きなレンジ調整を経て、来年には再び10万ドル超の価格テストが期待できるが、新高値は難しく、その後マクロ金融政策の好材料が出尽くし、市場は流動性や新ナラティブを欠き、正式にサイクルベアに突入、その後は金融政策の新たな緩和や積極的利下げを辛抱強く待つべきだとしています。

より多くのゲストの態度は比較的中立～やや強気です。今は「積極的な買い増し」のタイミングではないかもしれませんが、分割でポジションを作り始め、徐々に配分するウィンドウ期だと考えています。共通認識はただ一つ：レバレッジをかけず、頻繁なトレードをせず、判断よりも規律が重要です。